Analys av Hakon Invest

ICA, den största dagligvaruhandelskedjan i Sverige, samt det faktum att många ICA-handlare genererar betydande inkomster är välkänt. Idag vill jag fokusera på den näst största ägaren av ICA, nämligen det börsnoterade investmentbolaget Hakon Invest.

Förr gick Hakon Invest under namnet ICA Förbundet Invest AB, men bytte namn i samband med sin börsintroduktion år 2005. Hakon Invest är en investmentfirma och deras årsredovisning för 2009 erbjuder en klar inblick i deras sju huvudinnehav:

Företag Ägarandel Omsättning (MSEK) Bidrag till HIs rörelseresultat (MSEK) Kommentar ICA AB 40 % 95 651 596 De återstående 60 % ägs av det nederländska företaget Ahold Forma Publishing Group 100 % 870 -20 En mediekoncern som bland annat publicerar ICA-Kuriren, tidigare känt som ICA-förlaget Kjell & Company 50 % 550 6 Återförsäljare av hemelektronikprodukter Hemma 89 % 249 -4 En återförsäljare av vitvaror Cervera 91 % 544 -25 En butikskedja som säljer köks- och matplatsprodukter inkClub 50 % 452 9 E-handel för konsumenter med inriktning på skrivarbläck och andra förbrukningsvaror Hemtex 69 % 1 295 -83 En butikskedja för hemtextilier, tidigare ägd av Industrivärden innan den såldes för ett par år sedan.

Det är tydligt att Hakon Invest är en ganska obalanserad portfölj, liknande en fruktsallad med en vattenmelon och sex vindruvor. HIs andel av ICAs omsättning är över 40 gånger större än deras andel i det näst största innehavet, Hemtex. Om de mindre innehaven inte hade drabbats av betydande förluster, skulle de vara försumbara vid en analys av HI.

Hakon Invests mest betydande innehav är ICA AB. ICA-butikerna behöver ingen introduktion för oss svenskar, men dess ägarstruktur är ganska komplex:

ICA-butikerna ägs av handlare som ingår avtal med ICA-koncernen (med moderbolaget ICA AB) för inköp och marknadsföring. Handlarna är medlemmar i ICA-handlarnas Förbund. ICA-handlarnas Förbund äger 67 % av Hakon Invest. Hakon Invest äger 40 % av ICA AB. Således är ICA-handlarna både ICA AB:s viktigaste kunder och delvis ägare. I en sådan struktur är det inte självklart att vinstmarginalerna är jämnt fördelade, vilket är en viktig aspekt att vara medveten om. Detta särskiljer ICA-koncernen från exempelvis Axfood, som är mer integrerad. I Norge äger ICA AB en del butiker, och i Baltikum äger de samtliga butiker under namnet Rimi.

Hakon Invest förenklar mitt arbete genom att redovisa alla innehav antingen konsoliderat eller genom kapitalandelsmetoden. Därför kan deras resultat- och balansräkningar läsas på liknande sätt som med andra företag.

Innan jag går in på de kvalitativa investeringskriterierna, vill jag varna de som lockas av Hakon Invests höga direktavkastning: den kommer att minska. För närvarande har 51 % av aktierna ingen rätt till utdelning, nämligen C-aktierna som ägs av ICA-handlarnas Förbund. Från och med 2011 har de rätt att konvertera C-aktierna till stamaktier, vilket kommer att minska utdelningen och sannolikt påverka dagens stamaktieägare negativt. Utdelningen 2009 var 6 kronor per aktie och översteg vinsten på 4,52 kronor per aktie. Detta möjliggjordes genom att mer än hälften av aktierna inte erhöll någon utdelning.

Nu till de kvantitativa kriterierna:

  • Tillräcklig storlek: JA (Large Cap)
  • Stark finansiell ställning: JA (Omsättningstillgångar är mer än dubbelt så stora som kortfristiga skulder, med små långfristiga skulder.)
  • Intjäningsstabilitet: JA (Vinster sedan börsintroduktionen 2005)
  • Utdelningsstabilitet: JA (Utdelning sedan börsintroduktionen 2005, även om den förväntas sjunka enligt tidigare diskussion.)
  • Intjäningstillväxt: NEJ (Kort historik och oregelbunden intjäning sedan börsintroduktionen.)

Vad gäller kvalitativa faktorer:

  • Trovärdig ledning: JA
  • Gynnsam ägarstruktur: JA (ICA-handlarna har en komplex relation till ICA AB, men ägarstrukturen är stabil med Aholds ägande och ICA AB:s egna ägande.)

Sammanfattningsvis är Hakon Invest en högkvalitativ aktie för defensiva investerare enligt min bedömning. Den enda bekymringen, intjäningstillväxten, kan troligen tillskrivas konjunkturens påverkan. Generellt sett ser det positivt ut i jämförelse med Axfood. Nu till den avgörande frågan: hur står sig det nuvarande priset på 111,50 kronor gentemot de kvantitativa kriterierna?

Intjäningsförmågan är svår att bedöma, men jag uppskattar den till cirka 4,50 kronor per aktie och år. Det skulle ge ett P/E-tal på strax under 25, vilket anses högt.

Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill ligger runt 58 kronor, vilket ger ett pris-till-egenkapital-förhållande på drygt 1,9, vilket också anses högt.

Här är några reflektioner: De mindre innehaven drar ner koncernens resultat och skulle troligen öka värdet om de exkluderades från värderingen baserad på P/E. Det verkar som om företaget hade en vision att använda ICA:s kassaflöde för att skapa ett investmentbolag, kanske mer av intresse än nytta. Varför inte dela ut pengarna till ägarna istället för att investera? Det finns ingen uppenbar samverkan eller synergi mellan innehaven, de små innehaven har liten betydelse i helheten och några verkar dessutom vara tveksamt förvaltade.

Jag misstänker att dagens aktiepris till stor del är påverkat av den höga utdelningen, som rimligen bör halveras 2011. För att Hakon Invest ska vara intressant som investeringsobjekt måste priset sjunka markant och företagets ledning behöver omvärdera sin roll som investmentbolag. Det skulle vara fördelaktigt att avyttra alla innehav förutom ICA och eventuellt ICA-förlaget!